Wenngleich sich aus Investorensicht 2024 in etwa so anfühlen könnte wie ein stabileres Jahr 2023, so ergeben sich durch die langsam sinkende Inflation, dem „neuen Normal“ der Zinsen und dem im zweiten Halbjahr zurückkehrenden Wirtschaftswachstum neue Konzepte für die Asset Allokation.
Für die Rentenmärkte wird auch 2024 das weitere Vorgehen der amerikanischen und europäischen Zentralbanken von zentraler Bedeutung sein. Denn diese müssen das richtige Gleichgewicht zwischen einer gerade noch ausreichenden Straffung zur Inflationsbekämpfung und einer allmählichen Lockerung für weiteres Wirtschaftswachstum finden. Die von uns erwarteten Zinssenkungen ab Mitte des Jahres werden zu einem weiteren Rückgang der Renditen von Staats- und Investment Grade- Anleihen führen, weshalb wir am bereits erfolgten Durationsaufbau festhalten. Zudem befinden sich die Renditen von Staatsanleihen auf dem höchsten Niveau der vergangenen Dekade. Das gegenwärtige Zinsniveau im Investment Grade-Segment sorgt bereits für zufriedenstellende Renditen, so dass wir derzeit Durations- gegenüber Kreditrisiken präferieren.
Die im Jahr 2024 anstehende Fälligkeitsmauer wird bei einigen High Yield- Emittenten aufgrund des gestiegenen Refinanzierungsniveaus zu Finanzierungsproblemen führen. Das strukturelle Wachstum im Zuge der Technologisierung impliziert in vielen Geschäftsmodellen der „old economy“ eine anhaltende Schrumpfung. In vielen Fällen sind traditionelle High Yield-Emittenten jedoch genau in den betroffenen Sektoren zu finden. In Verbindung mit dem langsameren Wirtschaftswachstum wird dies bei Emittenten schlechter Qualität zu Ausfällen und Ratingherabstufungen führen. Ein Anstieg der Risikoprämien im schlechten High Yield-Segment wird die Folge sein. Hinzu kommt, dass in diesem Szenario auch mit „Liquiditätsentzug“ aufgrund von Mittelumschichtungen zu rechnen ist, die Hochzinsanleihen unabhängig von emittentenspezifischen Risiken insgesamt unter Druck bringen werden. Doch genau hier entstehen im Jahr 2024 Chancen. Bei entsprechender Selektion bietet diese Dispersion attraktive Opportunitäten für die zugrunde liegenden Risiken. Sobald sich die Spreads im Jahresverlauf ausgedehnt haben, werden wir dies nutzen, um wieder selektive Kreditrisiken aufzunehmen.
Entsprechend unserer Chancen-Risiko-Karte sind vor allem ein erneuter Anstieg der Kerninflation und damit einhergehend die Notwendigkeit der geldpolitischen Straffung durch die Zentralbanken auch 2024 ein zentrales Risiko für Anleihen. Ein weiteres Risiko für US-Staatsanleihen besteht in einer Ausweitung der Laufzeitprämie. Die Fälligkeit der Zahlungen für die zahlreichen fiskalischen Anreize führte bereits Ende 2023 zu einem starken Anstieg der Laufzeitprämien. Sollte die anhaltende Finanzierung der öffentlichen Defizite eine weitere Ausdehnung der Risikoprämien mit sich bringen, wird sich dies weiter negativ auf US-Staatsanleihen auswirken. Für Bundesanleihen hingegen bieten die öffentlichen Sparbemühungen eine Chance, auch da rückläufige Staatsausgaben ein schwächeres Wirtschaftswachstum und somit wiederum fallende Renditen implizieren.
Der im Jahr 2022 durch die Zinswende entfachte Gegenwind an den Aktienmärkten überschattete auch 2023 die Fundamentaldaten vieler Unternehmen und könnte sich 2024 zum Rückenwind drehen. Vor allem für das Gewinnwachstum einiger Unternehmen in den von uns favorisierten Wachstumssegmenten sind wir optimistisch. Zwar sind die Risikoprämien im historischen Vergleich auf den ersten Blick relativ niedrig. Sie spiegeln nach unserer Einschätzung aber die Gewinndynamik der nächsten Jahre nicht hinreichend wider.
Gerade im Hinblick auf die Portfoliounternehmen der Phaidros Funds halten wir perspektivisch eine überdurchschnittliche und nachhaltige Gewinndynamik für wahrscheinlich. Dies lässt sich anhand der nachfolgenden quantitativen Analyse der „Big Techs“ Amazon, Alphabet (Google), Apple und Microsoft darlegen.
Werden diese Aktien in einem Portfolio gleichgewichtet, ergibt sich ein durchschnittliches Kurs-Gewinn-Verhältnis von 22,2 und somit eine zu erwartende Unternehmensgewinnrendite von 4,50% p.a. Parallel dazu notierten inflationsindexierte US-Staatsanleihen mit einer Laufzeit von zehn Jahren Mitte November 2023 bei einer Rendite von 2,17% p.a., woraus eine prognostizierte Aktienrisikoprämie von 2,33% resultiert. Die Gewinne dieser vier Unternehmen stiegen im Durchschnitt jährlich um 21,6% (CAGR). Diese Steigerung zeigte sich auch über die letzten zehn Jahre durch eine durchschnittliche jährliche Aktienrendite von 23,25% p.a.
Die herausragende Performance der „Big Techs“ führte in diesem Jahr zudem zu einer außergewöhnlichen Divergenz zwischen dem gleichgewichteten S&P 500 und dem marktkapitalisierten S&P 500, in letzterem machen diese vier Unternehmen knapp 20% Indexgewicht aus.
Die Big Tech-Unternehmen zeichnen sich nicht nur durch ihre marktbeherrschende Position aus, sondern agieren auch als maßgebliche Disruptoren im Wirtschaftsgefüge. Ihre bedeutende Rolle als Monopolisten in ihrem jeweiligen Kerngeschäft geht Hand in Hand mit ihrer Fähigkeit, traditionelle Geschäftsmodelle zu revolutionieren und innovative Veränderungen in verschiedenen Sektoren voranzutreiben. Deshalb fungieren diese weiterhin in unseren Portfolios als defensive Wachstumstreiber.
Im Rahmen des oben angeführten (Software-)Investitionszyklus ergeben sich jedoch auch abseits der Big Techs für zahlreiche innovative und disruptive Geschäftsmodelle junger Unternehmen verbesserte Profitabilitätsaussichten. Aufgrund erheblicher Kursrückgänge im Zuge des Zinserhöhungszyklus weisen diese vermehrt eine vertretbare Bewertung auf.
Zudem halten wir Qualitätsunternehmen als Portfoliobeimischung weiterhin für unabdingbar. Neben stabilen Margen und Cash-Flows zeichnen sich diese dadurch aus, dass deren Geschäftsmodelle in dem von uns prognostizierten Makroumfeld erfolgsversprechend sind, aber auch dann, wenn sich dieses aufgrund der „unknown unknowns“ ändert. Solche Qualitätsunternehmen lassen sich in Sektoren wie dem (Luxus-)Konsumbereich, der Medizintechnik oder der Pharmabranche finden.
Untergewichtet hingegen belassen wir Zykliker, Finanzwerte sowie Unternehmen mit einer hohen Verschuldung, die aufgrund der dynamischen Wellenbewegung der Konjunktur sowie den Nachwehen der restriktiven Geldpolitik weiter leiden werden. Sollte sich der Disinflationsprozess entgegen unserem Basisszenario stärker beschleunigen, wird dies bei Unternehmen ohne Preissetzungsmacht durch den anhaltenden Lohndruck zu entsprechendem Margendruck führen. Vor allem Qualitätsunternehmen und Monopolisten können in diesem Szenario mit Margenstabilität überzeugen. Weiter würde ein starker Disinflationsprozess in einem fallenden Zinsniveau resultieren, was wiederum vor allem der Bewertung von Wachstumsaktien erneut Rückenwind verleihen würde. Beide Implikationen bestätigen uns in der Beibehaltung unserer „Barbell“-Aktienstrategie.
Durch das „neue Normal“ sind die Ertragsaussichten für Mischfonds mit einer entsprechenden strategischen Asset Allokation für die kommenden Jahre wieder attraktiver geworden. Doch hierfür bedürfen die bewährten Instrumente der letzten Jahrzehnte einer Anpassung. Die Inflation wird voraussichtlich über dem durchschnittlichen Niveau der letzten zehn Jahre liegen, die restriktive Geldpolitik der Notenbanken resultierte in einem gestiegenen Zinsniveau. Der höhere Zinssockel gewährt Anleihen guter Bonität in einem Mischportfolio eine neue Daseinsberechtigung, da diese nun eine auskömmliche Rendite aufweisen. Zudem fungieren sie als Stabilitätsanker im Portfolio, da die gegenwärtig hohe positive Korrelation zwischen Aktien und Anleihen eine neue Diversifikationsstrategie erfordert. Eine reine Aktien-Anleihen-Gewichtung wird in Zukunft aber nicht ausreichen, weshalb wir diese „multidimensional“ über entsprechende Investment Grade-Anleihen und weniger High Yield-Exposure umsetzen. Wenngleich die Aktienrisikoprämien, insbesondere in den USA, derzeit historisch niedrig sind, sollte die positive Gewinndynamik im Zuge des neuen Investitionszyklus zu Produktivitätsgewinnen führen. Der hohe Anteil an Technologieinvestitionen verspricht entsprechendes Gewinnwachstum und höhere Gewinnrenditen, weshalb sich die Risikoprämien wieder etwas ausdehnen und positive Kursentwicklungen folgen werden. Bei einer entsprechend konstruktiven Portfolioausrichtung mit offensivem Wachstumsschwerpunkt weisen Aktien nicht nur unter dem Aspekt der Inflation, sondern auch aufgrund von strukturellen Faktoren mittelfristig ein hohes Renditepotenzial auf. In Verbindung mit der „resilienten“ Ausrichtung durch entsprechende (Staats-)Anleihen sollten die Phaidros Funds mittelfristig bei geringerer Volatilität ein höheres Renditepotential als in den vergangenen Jahren aufweisen.
